Un bivio storico per l’Europa
Alla vigilia della presentazione dell’agenda programmatica della Commissione, l’Unione si guarda allo specchio e si scopre in declino. Il rapporto Draghi (“The future of Euopean competitiveness”) unisce la sua voce al coro che indica nel rallentamento della produttività dell’economia Europea rispetto a quella statunitense e cinese come la principale sfida da vincere nel prossimo futuro.
In aggiunta all’evidenza empirica riportata nel rapporto, se facciamo riferimento ad una misura di produttività molto generale come il PIL per ora lavorata, emerge con evidenza come Stati Uniti ed Unione Europea abbiano intrapreso percorsi di crescita divergenti a partire dai primi anni 2000, percorsi che si sono ulteriormente allontanati dopo la crisi pandemica. Il Iivello di produttività era sostanzialmente analogo negli USA e nell’UE a 20 paesi nel 2003 (l’UE a 27 paesi scontava un ritardo di produttività di circa 13 punti percentuali). Già nel 2019 tuttavia, il divario ammontava al 9,1% (18,6% per l’UE a 27 paesi), in ulteriore crescita 4 anni dopo, nel 2023, al 14,7% (24% per l’UE a 27 paesi).[1]
Esistono pochi dubbi sul fatto che recuperare questo ritardo richieda che la mobilitazione di un ingente volume di investimenti sia pubblici che privati. Le incertezze che sorgono riguardano invece la capacità dell’economia europea di finanziare lo sforzo innovativo, attingendo ai fondi messi a disposizione non solo dai governi nazionali e dai finanziamenti sovranazionali erogati dall’Unione, ma, soprattutto, dai mercati. Dunque, la patologia della bassa produttività europea e del ridotto livello degli investimenti corporate in innovazione sembrerebbe indotta dall’inadeguatezza del sistema finanziario. La diagnosi rischia però di non cogliere completamente nel segno, ed un’analisi più approfondita appare opportuna.
I prossimi paragrafi delineano uno scenario alternativo in cui la sfida posta dal rallentamento della produttività assume contorni più ampi e si caratterizza come una sfida esistenziale per l’Europa. Essa ci pone davanti ad un bivio. Si può imboccare la strada di un cambiamento ampio che consenta all’Unione di dotarsi di strumenti nuovi, nel solco di quanto accaduto durante la pandemia. Questo percorso richiede però di assumersi il rischio di una crescita del sentimento antieuropeo. In alternativa si può procedere lungo la via di aggiustamenti più piccoli e graduali assumendoci il rischio di una marginalizzazione dell’economia europea nel contesto globale.
Investimenti e innovazione: inefficienze, ritardi e colli di bottiglia
Facendo un passo indietro, l’elemento ineludibile, da cui partire è la circostanza, evidenziata da diversi analisti che i mercati finanziari europei rappresentino il potenziale collo di bottiglia di un sistema in cui i risparmi delle famiglie sono stabilmente più elevati rispetto agli Stati Uniti. Risparmi dei cittadini europei che, come sottolineato dal rapporto Letta, defluiscono dal mercato domestico nella misura di circa 300 miliardi di euro all’anno, per approdare, per paradosso, sui mercati esteri e soprattutto americani.
In presenza di un’ampia disponibilità di fondi prestabili, sarebbero quindi le inefficienze nell’intermediazione finanziari a limitare la capacità del sistema di realizzare investimenti produttivi. Così si potrebbe spiegare, ad esempio, la deludente prestazione delle imprese europee in termini di innovazione, evidenziata dal recente rapporto della Banca Europea per gli Investimenti.
Questa spiegazione chiama inevitabilmente in causa i ritardi nella costruzione di un mercato unico dei capitali, e la necessità di ribilanciare i mercati finanziari europei, riducendo il ruolo assunto in essi dal sistema bancario. Un mercato dei capitali più sviluppato aumenterebbe infatti, l’attrattività dell’Europa rispetto agli investimenti provenienti dal resto del mondo. Inoltre, consentirebbe agli investitori domestici una maggiore diversificazione geografica dei portafogli, rompendo il legame tra andamento dell’economia nazionale e rendimento degli asset finanziari. Un ulteriore conseguenza, di non secondaria importanza, sarebbe il venirsi a creare meccanismi di stabilizzazione degli shock, basati su una ripartizione del rischio tra privati, che potrebbero sostituire o integrare gli interventi pubblici in supporto di imprese e istituzioni finanziarie.
Naturalmente anche il completamento dell’Unione Bancaria contribuirebbe ad ampliare la capacità di finanziare gli investimenti dell’economia europea. Per quanto il sistema bancario sia meno efficiente nel valutare e monitorare i progetti delle imprese, specialmente quando hanno un carattere innovativo e quando le garanzie offerte sono basate su fattori in larga parte immateriali, ridurre le regolamentazioni che riducono la capacità degli istituti bancari di operare su scala europea migliorerebbe l’allocazione dei capitali. Il risultato sarebbe un guadagno di efficienza di quello che, ad oggi, rimane il principale canale di accesso al credito per le imprese.
Dal credito all’innovazione: il paradosso del finanziamento
Non va dimenticato però che le dinamiche tra credito e innovazione che sono al centro del dibattito economico contemporaneo, sollevano alcuni problemi. Le parole di Carmine Di Noia, Direttore Affari Finanziari e dell’Impresa dell’OCSE, che parafrasano una citazione dell’economista Joan Robinson, forniscono un’efficace sintesi della situazione: “ while it is surely true that good ideas go where there is money to finance them, money also follows good ideas and growth [se è sicuramente vero che le buone idee vanno dove c’è il denaro per finanziarle, è anche vero che il denaro segue le buone idee e la crescita]”[2]. Lo stesso rapporto Draghi, ad un certo punto mette in luce come la causalità tra credito ed innovazione/produttività sia in larga misura ambigua.
Esiste un circolo vizioso di bassa produttività e scarso dinamismo che si autoalimenta e riduce il potenziale di crescita delle imprese europee e, in ultima analisi, della produttività. Non mancano infatti, nel panorama europeo gli unicorni, ovvero, secondo la definizione introdotta dal venture capitalist, Aileen Lee, imprese tecnologiche e/o innovative con una valutazione uguale o superiore al miliardo di dollari. Tuttavia, questi unicorni sono sempre più spinti a migrare. Tra il 2008 ed il 2021 questa è stata la sorte del 30% di quelli fondati in Europa.
La ragione principale è che la frammentazione del mercato unico, riduce le opportunità di crescita e di profitto. Il risultato è che le imprese più dinamiche preferiscono spostarsi in mercati più ampi, integrati, e meno regolamentati per sfruttare maggiormente le economie di scala. Molte di queste imprese sbarcano negli Stati Uniti, dove hanno accesso ad un mercato dei capitali più profondo e ricettivo. Le buone idee, insomma, nascono anche in Europa, ma per diventare realtà seguono il denaro ed il credito. Credito che a sua volta, segue le buone idee. Il risultato è che nel vecchio continente rimangono le imprese meno dinamiche e più legate ai settori tradizionali, e gli incentivi ad ampliare e sviluppare il mercato europeo dei capitali rimangono deboli.
La via verso un futuro competitivo: dal rapporto Draghi al rapporto Letta
Si potrebbe dire allora, che la soluzione al problema della bassa produttività europea stia tanto nel rapporto Draghi quanto nel rapporto Letta. La vera sfida da cogliere è quella di riprendere la lunga la via dell’integrazione del mercato europeo nella sua interezza, partendo dal mercato dei capitali e del credito, ma spingendosi anche oltre, al mercato dei beni e dei servizi.
Non si tratta certamente di una soluzione innovativa, ma la sua importanza appare oggi molto maggiore di ieri. Non mancano in proposito, i motivi per essere ottimisti. La cura ha dato prova di essere efficace, come mostra il caso del mercato per le tecnologie pulite. In questo settore gli incentivi prodotti dalla crisi energetica, uniti alla chiara direzione assunta dalle politiche comunitarie con il piano Fit for 55, hanno fatto sì che l’Europa emergesse come leader nel settore, a dispetto dei presunti problemi legati al finanziamento delle imprese. L’esistenza di un chiaro impegno della politica ha ridotto le barriere regolamentative e l’incertezza, dando una spinta decisiva per la creazione di un ampio mercato, di dimensioni europee.
Proporre una maggiore integrazione del mercato europeo sposta però i termini della questione. La domanda non è più se sia possibile mobilitare il capitale finanziario necessario per sostenere gli investimenti, ma se sia possibile mobilitare il capitale sociale e politico necessario per sopportare le conseguenze di un’economia europea con meno barriere nazionali.
Seguendo l’analisi di Krugman[3] infatti, un mercato più integrato è un mercato in cui cresce la specializzazione e la concentrazione territoriale. I settori tecnologici si caratterizzano per un ambiente in cui poche imprese “superstar” si prendono le maggior del mercato (“the winner takes the most”). Gli effetti che discendono da queste dinamiche involontarie possono essere costosi dal punto di vista politico. Vincitori e vinti emergono tra le nazioni e tra le regioni europee, sollevando il tema della solidarietà e della diseguaglianza all’interno dell’Europa.
La teoria economica che si occupa delle unioni monetarie e delle aree monetarie ottimali, indica alcune soluzioni all’emergere di questo problema. Una prima soluzione è la migrazione interna, mentre una seconda soluzione è la realizzazione di trasferimenti fiscali tra paesi. Sfortunatamente però, entrambi questi rimedi hanno un costo politico per l’Unione Europea analogo, se non maggiore, a quello dei problemi a cui si applicano. Per questo è difficile considerarle delle vere e proprie soluzioni.
Il completamento dell’integrazione dei mercati europei pone l’asticella del cambiamento ad un livello molto alto, ed apre alla possibilità che un approccio più pragmatico ma meno ambizioso, sia un’alternativa da prendere sul serio. Questa ambivalenza si ritrova anche nel rapporto Draghi. L’afflato del cambiamento, infatti, spira per tutto il documento, ma vi si trovano anche indicazioni più specifiche che indicano misure idonee a realizzare un processo di graduale aggiustamento.
Misure correttive: il ruolo della cartolarizzazione
Tra queste misure, una in particolare, riguarda i mercati finanziari e merita, a mio parere, una particolare attenzione. Si tratta infatti di una misura dall’ impatto potenzialmente ampio sul mercato del credito a fronte di un costo di implementazione relativamente basso: la riduzione e la standardizzazione delle norme che regolano il processo di cartolarizzazione dei prestiti bancari.
La cartolarizzazione è un processo in grado di aumentare sensibilmente il grado di flessibilità dei bilanci degli istituti bancari, favorendo il credito e l’assunzione di rischi. Si traduce nella realizzazione di attività finanziarie costituite da pacchetti in cui i prestiti concessi dalle banche entrano per una frazione del loro importo. Queste attività, una volta vendute agli investitori, riducono i requisiti di riserva delle banche, generano risorse aggiuntive da destinare a nuovi prestiti, e realizzano una efficace diversificazione e ripartizione del rischio.
Le passate esperienze, legate principalmente alla cartolarizzazione dei mutui subprime durante la crisi del 2008, suggeriscono un’attenta sorveglianza. Un elevato grado di standardizzazione di queste attività finanziarie, pertanto, sarebbe auspicabile al fine di facilitare l’attività di controllo e garantirne un’ampia diffusione nel mercato. Ciò consentirebbe oltreché di ampliare la disponibilità di credito nel mercato anche una migliore ripartizione geografica del rischio. Per questi motivi la riforma delle norme che regolano la cartolarizzazione è un’opportunità che va colta. Non vale neanche la pena chiedersi se sia il primo passo di un lungo cammino verso il mercato unico dei capitali, o se sia uno dei tanti piccoli aggiustamenti richiesti dalla situazione contingente.
[1] I dati riportati provengono dal database dell’OCSE e riguardano il PIL per ora lavorata, espresso in dollari statunitensi, in parità di potere d’acquisto.
[2] “The giant missing piece in the EU’s capital market puzzle”, VoxEu, 15 Maggio 2023.
[3] Si veda in proposito la lezione tenuta dallo stesso Krugman alla consegna del Premio Nobel “The increasing returns revolution in trade and geography”.
